复盘前期市场：

2020年，A股整体上行，中小创表现更为突出，截至12月4日，创业板指年内涨幅51.87%，沪深300年内涨幅23.66%，上证综指年内涨幅12.93%。从具体市场走势来看，板块轮动以及行业风格较为明显，A股实现了估值的结构性修复，A股估值整体抬升。我们大致将今年以来的行情分为四个阶段：

第一阶段（年初-春节之前）：在春季躁动行情以及成长股业绩触底回升的预期之下，年初A股展开了一轮上涨行情，科技成长成为这一阶段的上涨主力，周期表现相对偏弱。

第二阶段（春节之后-3月）：突发公共卫生事件之下，市场大幅下挫，在随后的超跌反弹过程中，必选消费、生物医药、线上板块等受公共卫生事件影响较小的行业率先走出结构性行情。

第三阶段（3月下旬-7月中旬）：3月下旬，随着海外流动性风险缓解，市场风险偏好提升；经济数据持续修复，供需两端均有改善；国内的疫情也逐步稳定，扩内需方向明确，信贷依然保持着较为宽松的状态，前期受疫情影响较大的可选消费、餐饮旅游等板块迎来复苏，宽松的流动性环境也带动成长股由估值修复到估值扩张，科技股弹性凸显，科技成长与大消费板块表现持续强势。

第四阶段（7月中旬至今）：随着经济的持续复苏，跷跷板效应之下，货币政策将逐渐回归常态化。估值提升由流动性驱动转为盈利驱动，可选消费以及前期滞涨的周期性行业开始演绎基本面的趋势性行情。

基本面展望：

经济方面，国内经济复苏方向较为确定，经济增速可能会前高后低，短期制造业、消费、服务业将会成为经济的主要驱动因素。内外需提振之下，经济增长逐渐回归内生增长轨道，2020年低迷需求的修复有望成为2021年增速的支撑，可选、服务类、汽车消费恢复，投资重心从基建、地产切换至制造业投资，出口增速在外部产业链复苏下略承压。2021年上半年经济在修复总基调和低基数下高增长，下半年增速放缓，经济增长中枢总体较疫情前略有回落。

政策方面，更强调中长期结构性的优化，财政、货币政策灵活、缓慢、有序回归常态，短期大幅收紧的概率较低。一方面，财政收支压力和政府部门杠杆率的约束增大，随着经济逐步回归内生增长轨道，财政、货币政策的边际效用递减，逐步向产业政策过渡，政策转向基于供给侧的结构改革和市场要素改革。另一方面，财政、货币政策的退出将是灵活、缓慢、有序的。从内部经济看，制造业和可选、服务消费能否提升还存在一定变数，就业和收入还有较大修复空间。从外部环境看，外需和外部产业链的恢复还需一段时间，同时，外部宽松的财政、货币政策可能给我国带来通胀、汇率、进出口等方面的压力，需要政策灵活应对。

流动性方面，2021年将是居民财富结构变化+海外持续流入的一年，由于总量政策的逐步退出，放水会有一定程度的减弱，但考虑到外资流入的大趋势以及社会财富的配置重心从房产向金融资产转移，流动性环境也不会出现大幅收紧。2021年股市流动性有望在今年下半年供需紧平衡的基础上边际改善，预计上半年的流动性要好于下半年。

外部环境方面，新任美国总统将于年初上任，整体外交态度将相对理性及开放，短期有助于提升A股的风险偏好。同时根据盈利周期判断，上半年A股盈利修复的确定性相对更高，为行情开展提供业绩支撑。

2021年市场展望：

基于2021年扩张后期的定位，大类资产商品、股票为配置首选。结合历史大类资产在不同周期定位下表现的回溯，我们可以清晰的看到扩张后期，商品、股票等风险资产优势明显。具体来看，今年以来大宗商品中能化产品的表现远低于历史平均，新冠疫情导致的防疫管制措施使得交通运输活动强度锐减，相比于其他大宗商品，油价远未修复至疫情冲击前水平。明年开始，随着疫情影响逐步

减弱，需求加速恢复将会带来一轮能源品价格补涨行情。今年海外权益资产更多体现为流动性宽松驱动带来的估值修复-扩张行情，预计明年全球主要国家盈利预期将会步入上行，权益资产将体现为扩张后期的盈利牛市。

结合不同周期定位下市场风格表现情况来看，扩张周期下市值因子会一定程度从衰退周期的大盘全面占优向中小盘倾斜，这也反映出盈利上行周期市场风险偏好提升带来的扩散效应，这一点也从今年以来的市场风格表现之中得以验证。而从估值角度来看，扩张周期下高市盈率特性的成长股不再具有相对优势，顺周期的低估值板块将成为这一阶段配置首选。展望2021年，在中国双循环的带动下，人民币升值资产重估效应将进一步加强。在扩张后期定位下，低估值金融周期板块将成为2021年市场最居吸引力的板块。从市值因子角度，市场会趋于更加均衡。在投资率下滑，供给侧结构改革导致行业龙头规模优势加强的趋势下，结合全市场注册制的推进，我们认为本轮扩张后期大市值行业龙头占优格局难以实质性打破，但不排除一些处于产业链核心地方的中坚企业脱颖而出。风格配置上顺周期低估值板块龙头有望跑赢市场。大类指数层面，主板盈利优势逆转，并加速上行，与创业板的盈利增速裂口将会收敛，以上证50，沪深300为代表的价值风格指数或将取得更大超额收益。

市场风格，从复苏资产到平衡配置。随着国内外经济的复苏，一些滞涨的行业或迎来业绩加速期，盈利预期出现反转的冷门周期行业也将出现投资机会，该特征从2020年四季度起日益明显，根据盈利周期、疫情和全球货币政策等因素推断，2021年上半年周期股机会强于2020年上半年。

看好中国优势行业、中国转型升级有望突破的行业和全球经济复苏受益的行业。1）科技创新优化供给，创造新需求，包括新能源、5G运用、制造业升级等；2）国内大市场带来的内需，包括互联网、教育、食品饮料、高端医疗器械、疫苗、医疗服务等；3）海外经济复苏带来的机遇，包括大宗商品、机电、家具、汽车零部件、化工、原料药、机械等。其中，优先配置经过长期显著的市场化去产能的行业，格局改善的、有成长属性的、全球定价的弹性品种。

不确定性因素展望：

中国信贷周期将进入边际下行期，但股市流动性显著下行拐点有待观察。宏观经济增速的相对高点在2021年上半年，企业的盈利周期高点可能在二季度。需要强调的是宏观或货币流动性和股票市场流动性是有区别的，不必因为宏观流动性的边际收紧而过度担忧股票市场表现。2020年后半段，人民银行已经边际收紧流动性，但是并不没有显著影响股票市场的流动性。房住不炒、居民和机构增配股市、全球资金配置到A股等因素在过去两年已经并将继续增强股市的流动性，抬升底部区间、降低指数的波动率。消耗股市流动性的股权融资、实业资本减持规模将维持较高的水准，对估值提升构成压力。

2021年，热门赛道和个股风险显著大于市场指数风险。最近两年，机构投资者的投资回报率可以媲美2006-2007年和2013-2015年两轮牛市，不适合继续乐观预期2021年还能继续享受估值提升的盛宴，牛市下半场要更重视风险，从全面进攻到攻守兼备。注册制和IPO加速、热门公司业绩不达预期、政策调控等风险因素不宜低估。